三羊财务华西证券：维持粉笔“买入”评级与华图战略合作有望改善行业竞争格局

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　　华西证券发布研报称，维持粉笔（02469）“买入”评级，粉笔与华图山鼎建立战略合作，有望显著改善招录培训行业的竞争格局。合作将整合双方在技术（如AI课程开发）、渠道（线上与线下）及公司治理等核心领域的优势，共同推动行业走向良性发展。此举不仅为粉笔在市场需求扩大的背景下，通过AI产品开辟第二增长曲线注入新动力，也为传统培训业务的价格企稳创造了有利环境。

　　华西证券的主要观点如下：

　　与华图山鼎订立战略合作协议具体内容

　　双方建立战略合作关系，发挥各自资源互补优势，提升双方整体竞争力，共同探索招录类考试培训业务合作。包括：

　　1）投资合作：双方将探索并寻求在股权投资的合作，包括但不限于战略投资及成立合资企业。

　　2）公司治理：双方可相互推荐董事进入对方实体机构，建立常态化沟通机制，借鉴彼此先进管理经验，发挥各自优势。

　　3）AI技术合作：双方将共同开发招录类考试培训行业的AI应用方案，整合双方各自在AI技术开发领域的优势，就AI融入课程与产品进行交流分享，共同探索开发AI主导课程的发展前景，并促进双方核心研发团队间的专业经验交流。

　　4）分销渠道合作：双方将整合各自的渠道，发挥线上与线下分销渠道的优势，以提升双方营运效率。

　　5）减少行业不良竞争，共同服务用户：双方共同倡导行业自律并接受用户监督，通过优质服务与教学标准，树立行业标杆。双方将共同分析行业发展趋势及用户需求变化，为战略合作的调整与优化提供数据支持。

　　11.3日公司公告回购不超过2亿港元，12.4日公司公告自2025年11月1日起至11月30日，根据2023年股权激励条款从市场购买合共850万股股份，总价值约2550万港元。

　　战略合作的好处

　　1）提振市场信心；2）招录培训行业经历3年多价格战目前有望见底，以24年收入计，华图和粉笔为招录培训行业前三的龙头公司，粉笔和华图两家龙头合作，有利于行业竞争格局改善、分别发挥线上线下优势。

　　未来空间

　　（1）2025国考共有341.6万人通过了资格审查，报名人数增加38.3万人，同比提升12.6%，市场需求扩大；公司4月推出AI笔试产品，基于过往积累的活跃用户，未来有望成为第二增长曲线；（2）传统的大班、小班业务有望受益于行业价格战趋于稳定。（3）明年AI产品有望拓展至面试、国央企考试、事业单位等。

　　风险提示

　　政策变化的潜在风险、大班竞争激烈风险、小班获客风险、系统性风险。